2020年新冠疫情影響下，一方面全球央行極度寬松，另一方面在疫情的不確定性下市場避險情緒明顯，資金涌入科技和消費(fèi)龍頭股，形成了“抱團(tuán)”現(xiàn)象。

2020年底，在公募基金募集火爆帶來的正反饋效應(yīng)下，A股的“抱團(tuán)”程度到達(dá)歷史高位。主動型基金（口徑包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金）持有TOP10抱團(tuán)股的市值/主動型基金持有全部A股市值達(dá)到34%。以消費(fèi)和科技為代表的抱團(tuán)股估值和全部A股估值的比值也已經(jīng)到達(dá)高位。

圖1  公募基金重倉股的估值水平

2021年初，隨著新冠疫苗接種覆蓋率提升，歐美疫情形勢趨緩和經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期增強(qiáng)，中美股市的順周期板塊在春節(jié)后明顯走強(qiáng)，與此同時，前期“抱團(tuán)”的消費(fèi)和科技龍頭調(diào)整明顯。

圖2    白馬股指數(shù)走勢圖

為什么抱團(tuán)股會出現(xiàn)大幅調(diào)整呢？抱團(tuán)行為其實(shí)有點(diǎn)類似于行為金融學(xué)上的羊群效應(yīng)。過去幾年整個市場一直在分化，投資者要想獲得良好的投資收益，難度很大，后來，投資者發(fā)現(xiàn)不管是宏觀經(jīng)濟(jì)波動還是遇到疫情，還是遇到中美關(guān)系的惡化，龍頭公司的業(yè)績都在穩(wěn)定增長，經(jīng)過幾年強(qiáng)化以后，就形成了抱龍頭股的現(xiàn)象。而當(dāng)這種現(xiàn)象演化到一定程度后，市場對悲觀消息變得非常敏感，對樂觀消費(fèi)變得鈍化。當(dāng)某種負(fù)面信息出現(xiàn)后，會造成該類熱門股票出現(xiàn)“崩塌式下降”。正如春節(jié)后，投資者對于市場的通貨膨脹預(yù)期和流動性收緊預(yù)期導(dǎo)致十年期美債收益率大幅上升，進(jìn)而引起前期高估的抱團(tuán)股價格大幅下跌的現(xiàn)象。

但即使由此造成“抱團(tuán)”出現(xiàn)松動，甚至是快速調(diào)整，從全年來看，風(fēng)險也不會很大。因?yàn)樽罱恼{(diào)整就是對風(fēng)險的一次釋放。

那么，抱團(tuán)股后市將如何發(fā)展呢？雖然之前的“抱團(tuán)”板塊近期大幅調(diào)整，甚至近期要再創(chuàng)新高很難，但它也不會回到起點(diǎn)，因?yàn)楣乐堤墙?jīng)濟(jì)增速和利率下行大趨勢下的必然結(jié)果，尤其對好賽道的頭部企業(yè)而言，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢依然會延續(xù)?；蛟S隨著年報季報業(yè)績超預(yù)期的刺激，抱團(tuán)股將會止跌，尤其是消費(fèi)板塊。   

這是因?yàn)橛捎谝咔榉揽卮胧┑奶厥庑裕用袷杖胂陆档耐瑫r，消費(fèi)性支出可能下降得更多，從而導(dǎo)致居民儲蓄反而提升了，后續(xù)的消費(fèi)能力反而提高了。以美國為例，政府發(fā)放的直接補(bǔ)助使得很多低收入居民收入不降反升，同時消費(fèi)性支出因?yàn)榉怄i措施大幅下降，居民儲蓄反而上升了，家庭負(fù)債率也明顯下降，這在美國過去很長時間內(nèi)沒有出現(xiàn)過了。2020年中國的居民可支配收入增速也下降了，但仍為正（3.5%左右），同時消費(fèi)性支出增速為-4%左右。支出的降幅明顯大于收入增速的下降，這意味著后續(xù)消費(fèi)反彈的力度可能超預(yù)期。

圖2  美國居民儲蓄率走勢圖

圖3  中國城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出、可支配收入走勢圖