今年以來(lái)，股票策略熱度不減，尤其量化選股，不少投資者收獲頗豐。但市場(chǎng)分化也在加劇，沒上車的投資者或觀望，或轉(zhuǎn)向其他方向。而CTA策略表現(xiàn)不一，商品市場(chǎng)波動(dòng)率居高不下，操作難度加大。此時(shí)，追求相對(duì)穩(wěn)健收益的投資者，開始關(guān)注套利策略。

商品市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境對(duì)套利相對(duì)友好，股指期貨基差變化也提供了機(jī)會(huì)窗口。不過(guò)要清醒認(rèn)識(shí)到：套利策略雖常被歸為“低風(fēng)險(xiǎn)”，但絕不等于“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”。 流動(dòng)性枯竭、模型失效、規(guī)則突變、基差收斂不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)，都可能讓看似穩(wěn)妥的策略偏離預(yù)期。

首先我們來(lái)認(rèn)識(shí)一下套利策略，底層邏輯是怎么樣的。在有效市場(chǎng)假說(shuō)中，資產(chǎn)價(jià)格實(shí)時(shí)反映所有信息，但實(shí)際同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)、不同時(shí)間或不同形式下常出現(xiàn)價(jià)格差異。套利策略正是通過(guò)捕捉這些短暫的價(jià)格失衡，同時(shí)進(jìn)行低買高賣的操作獲取利潤(rùn)。其充當(dāng)了市場(chǎng)價(jià)格糾錯(cuò)者，當(dāng)價(jià)格偏離合理價(jià)值時(shí)推動(dòng)其回歸均衡。在傳統(tǒng)策略機(jī)會(huì)匱乏時(shí)，這種低波動(dòng)、收益穩(wěn)定的策略往往受到關(guān)注。  

套利策略有哪些類型？

套利策略并非單一方法，而是一系列利用不同價(jià)格差異的交易技術(shù)集合，其核心可歸為四類，包括跨市場(chǎng)套利、跨期套利、跨品種套利和事件驅(qū)動(dòng)套利。下面我們簡(jiǎn)單回顧下這四類策略。

1.跨市場(chǎng)套利

跨市場(chǎng)套利是從空間維度上去做價(jià)格修正，也即利用同一資產(chǎn)在不同交易所的價(jià)格差異獲利。比如商品銅標(biāo)的，在中國(guó)上海期貨交易所滬銅價(jià)格為70000元/噸，而國(guó)際市場(chǎng)倫敦金屬交易所的倫敦銅價(jià)格63000元/噸（匯率換算后），那商品銅在兩個(gè)市場(chǎng)每噸標(biāo)的存在7000元的價(jià)差，投資者便可以通過(guò)買入低估的倫敦銅，賣出高估的滬銅，鎖定套利的收益。跨市場(chǎng)套利策略高度依賴市場(chǎng)間流通效率，若兩個(gè)市場(chǎng)存在跨境交易限制，導(dǎo)致價(jià)差可能長(zhǎng)期存在而無(wú)法回歸，其次不同的市場(chǎng)會(huì)存在匯率波動(dòng)和成本影響，可能吞噬利潤(rùn)。另外，跨市場(chǎng)套利還會(huì)受到地方政策影響，地方政策會(huì)直接干擾資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制進(jìn)而影響套利效果。

2、跨期套利

跨期套利則是在時(shí)間維度上的價(jià)值平衡，針對(duì)同一品種不同到期月份合約的價(jià)差進(jìn)行套利，期貨市場(chǎng)比較常見。其邏輯基于持有成本理論，即遠(yuǎn)月合約價(jià)格應(yīng)等于近月價(jià)格加上倉(cāng)儲(chǔ)、利息等成本。若價(jià)差顯著高于持有成本，可做空遠(yuǎn)月、做多近月（反套）；若價(jià)差過(guò)小甚至倒掛，則反向操作（正套）。但這種策略的風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)在于價(jià)差可能因預(yù)期突變而持續(xù)擴(kuò)大，這樣套利兩端都會(huì)持續(xù)虧損。

3、跨品種套利

跨品種套利是對(duì)不同品種標(biāo)的價(jià)格進(jìn)行套利，依賴高度相關(guān)品種間的價(jià)格關(guān)系，當(dāng)短期標(biāo)的之間的價(jià)差明顯偏離應(yīng)有的價(jià)差，此時(shí)便可入場(chǎng)套利。比如產(chǎn)業(yè)鏈上下游品種之間的價(jià)差，存在替代性關(guān)系的商品之間的價(jià)差，或者一些有強(qiáng)關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)之間的價(jià)差，均可存在跨品種交易的機(jī)會(huì)。它的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)很顯然是在于不同品種之間的相關(guān)性關(guān)系的穩(wěn)定性，若發(fā)生結(jié)構(gòu)性破裂，價(jià)差可能永不回歸。

4、事件驅(qū)動(dòng)套利

事件驅(qū)動(dòng)套利是利用信息不對(duì)稱進(jìn)行的博弈，因?yàn)?/span>事件通常會(huì)引發(fā)資產(chǎn)的定價(jià)錯(cuò)誤，如并購(gòu)、停復(fù)牌、指數(shù)調(diào)整等，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際理論價(jià)格存在差異。此時(shí)投資者可通過(guò)提前埋伏，捕捉錯(cuò)誤定價(jià)向合理價(jià)格修復(fù)的套利空間。該類策略存在一定的偶然性，而且對(duì)于信息的獲取要求比較高，另外因?yàn)橐彩鞘录┺牡慕Y(jié)果，不確定性較高。

套利策略有哪些現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)？ 

套利常被誤解為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交易”，但實(shí)操中面臨多重挑戰(zhàn)，近期案例尤其凸顯六類風(fēng)險(xiǎn)： 

1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即在進(jìn)行套利交易時(shí)因?yàn)槭袌?chǎng)參與者較少或者其他原因?qū)е挛覀儫o(wú)法完成套利交易，資金進(jìn)得去，卻出不來(lái)。該類風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生比較多的是在一些冷門合約因?yàn)閰⑴c者較少，買賣價(jià)差大而導(dǎo)致交易滑點(diǎn)損耗，顯著侵蝕利潤(rùn)。比如期權(quán)套利中，遠(yuǎn)月低流動(dòng)性合約買賣價(jià)差可達(dá)2%以上，交易的摩擦成本大大提高。大部分情況，套利的空間比較有限，如果因?yàn)榱鲃?dòng)性原因?qū)е禄c(diǎn)損耗過(guò)大，對(duì)利潤(rùn)的影響還是非常明顯的。

2、模型和相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)的套利都是根據(jù)過(guò)往的交易規(guī)律或者理論的定價(jià)去決定價(jià)差套利機(jī)會(huì)，但這種套利機(jī)會(huì)并不是萬(wàn)無(wú)一失絕對(duì)成立的，極端事件可能永久改變價(jià)格邏輯而最終導(dǎo)致策略失效。比如2008 年金融危機(jī)中日元套利交易因恐慌性平倉(cāng)致日元暴漲與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，2011 年歐債危機(jī)里銀行對(duì)歐豬國(guó)債券的套利策略因債價(jià)崩盤與融資成本飆升而潰敗，均成金融市場(chǎng)慘痛教訓(xùn)。

3、杠桿保證金風(fēng)險(xiǎn)。在做套利交易時(shí)，為放大低波動(dòng)的套利收益，投資者常使用高杠桿，收益放大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)同倍數(shù)放大，追求高收益卻低估“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”小概率事件的致命性。比如1990年代LTCM使用50倍杠桿從事國(guó)債套利，原預(yù)測(cè)價(jià)差波動(dòng)不超過(guò)4倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍，但1998年俄羅斯國(guó)債違約引發(fā)價(jià)差飆升至20倍標(biāo)準(zhǔn)差，直接擊穿保證金防線，損失慘重。

4、規(guī)則、政策干擾風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)交易規(guī)則或者政策的發(fā)行會(huì)直接影響標(biāo)的的定價(jià)規(guī)則或相關(guān)關(guān)系等，比如基金申贖變更、期貨交易所對(duì)期貨保證金的調(diào)整、限制開倉(cāng)的規(guī)則，都可能導(dǎo)致原來(lái)套利關(guān)系無(wú)法建立或維持，使得套利空間突然關(guān)閉，策略也隨即失效。

5、交易執(zhí)行技術(shù)上的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)高頻套利策略，策略需要抓住非常短時(shí)間、微小的價(jià)差波動(dòng)，對(duì)訂單執(zhí)行的速度要求非常高，網(wǎng)絡(luò)延遲數(shù)毫秒都可能使價(jià)差消失，最終盈利變虧損。高頻交易非常講究勝率，交易執(zhí)行速度跟不上直接影響策略的收益。  

6、多空失衡風(fēng)險(xiǎn)。配對(duì)交易需同時(shí)持有多空頭寸，但實(shí)踐中常遇問題，比如在做股票套利時(shí)融券端不能及時(shí)滿足，或者空頭標(biāo)的突發(fā)利好引發(fā)逼空事件發(fā)生，都會(huì)引發(fā)單邊行情的擠壓，導(dǎo)致多空兩端失衡，暴露單邊頭寸風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格意義上的套利交易。

我們?cè)撛鯓討?yīng)對(duì)套利風(fēng)險(xiǎn)，用好套利工具？

成功套利并非絕對(duì)的依賴價(jià)格模型，而需構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)控體系。清晰的市場(chǎng)定價(jià)邏輯、運(yùn)作機(jī)制是我們套利關(guān)系存在的基礎(chǔ)，同時(shí)在做套利回歸的時(shí)候我們還需要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，做好最壞的打算，在這個(gè)基礎(chǔ)上去對(duì)策略做壓力測(cè)試。

首先市場(chǎng)深度研究是必不可少的，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)地調(diào)研，像跨品種套利前核實(shí)工廠開工、庫(kù)存情況，以及分析政策敏感性，預(yù)判匯率干預(yù)等風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置預(yù)警指標(biāo)。資金與杠桿管理上，堅(jiān)持生存優(yōu)先，將單策略資金控制在總資金15% 以內(nèi)，依據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)杠桿，在高波動(dòng)期主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。止損規(guī)則方面，既要參考價(jià)差歷史波動(dòng)設(shè)置止損閾值，又要設(shè)定持倉(cāng)時(shí)間限制，避免陷入漫長(zhǎng)等待的成本陷阱。在技術(shù)層面，高頻套利需配備異地災(zāi)備系統(tǒng)保障交易連續(xù)性，同時(shí)拆分大額訂單以降低市場(chǎng)沖擊。此外，策略還需具備動(dòng)態(tài)適配能力，實(shí)時(shí)關(guān)注申贖條款等細(xì)節(jié)，并預(yù)判監(jiān)管風(fēng)向，因?yàn)檎咦儎?dòng)既可能帶來(lái)新的套利機(jī)遇，也會(huì)加劇規(guī)則變化風(fēng)險(xiǎn)，唯有全面考量、靈活應(yīng)對(duì)，才能在套利交易中穩(wěn)健前行。