2022年10月以來A股積極反彈，有觀點(diǎn)認(rèn)為2023年非常類似2019年，相關(guān)討論逐漸增加。2023年的確和2019年存在很多相似處，政策變化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，進(jìn)而帶動(dòng)股市先于經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)企穩(wěn)。但歷史不會(huì)簡單的重復(fù)，我們同樣需要看到當(dāng)前和2019年還存在很多差異。全年來看，隨著內(nèi)需的復(fù)蘇以及市場信心的逐漸恢復(fù)，今年股市輪動(dòng)可能比較明顯，風(fēng)格大概率偏向均衡，以內(nèi)需為主導(dǎo)挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或?qū)⑹怯行У耐顿Y策略。
01 2023年與2019年A股市場相似之處
整體看，2023年與2019年在宏觀環(huán)境、流動(dòng)性因素和市場特征上有共同點(diǎn)：
（1）宏觀環(huán)境上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)都具有“外需走弱、內(nèi)需走強(qiáng)”的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期成為初期指數(shù)上行的重要?jiǎng)恿Γ?/span>
（2）流動(dòng)性因素上，都處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的尾端，估值端受海外流動(dòng)性的壓制有所減弱；
（3）市場特征上，股市估值在經(jīng)歷過大幅調(diào)整后達(dá)到合理偏低位置，存在估值修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)力；
（4）北向資金都可能是重要的增量資金。
（1）經(jīng)濟(jì)都具有“外需走弱、內(nèi)需改善”的特點(diǎn)，政策驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善成為初期指數(shù)上行的重要?jiǎng)恿?/strong>
資料來源：Wind
外需方面，2019年和2023年全球經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢都更加明顯，出口增速持續(xù)走弱。
2019年全年美國制造業(yè)PMI處于下行，美國ISM制造業(yè)PMI由年初的56.6%下降至47.8%，外需下行疊加中美貿(mào)易摩擦影響，我國出口金額（以美元計(jì)）增速由2018年的9.87%下降至2019年的0.51%。
2023年美國經(jīng)濟(jì)向下的趨勢也十分明顯，2023年1月美國ISM制造業(yè)PMI跌破榮枯線，外需走弱疊加2022年出口高基數(shù)，后續(xù)一段時(shí)間我國出口都將處于探底階段。
數(shù)據(jù)來源：Wind
內(nèi)需方面，內(nèi)需好轉(zhuǎn)是全年經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，政策出現(xiàn)較大優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)預(yù)期提升帶動(dòng)股市提前于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)估值修復(fù)。
2018年11月民營企業(yè)家座談會(huì)召開，股市經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)寬基指數(shù)反彈。2019年初央行宣布全面降準(zhǔn)，疊加國務(wù)院推出一系列針對(duì)消費(fèi)企業(yè)的普惠性減稅措施，要求解決部分民營企業(yè)融資難融資貴等問題，2019年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)。2019年全年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)為弱企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)向弱復(fù)蘇，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率有所提升。工業(yè)企業(yè)利潤也表現(xiàn)為弱企穩(wěn)，由2019年年初的-14%回升至-3.3%。
2022年12月國內(nèi)防疫政策和房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大優(yōu)化，各地快速度過感染高峰；中央高層會(huì)議明確要求2023年工作要“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，罕見提出“大力提振市場信心”，2023年1月地方兩會(huì)相繼召開，春節(jié)后首次國常會(huì)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在年初穩(wěn)步回升”，市場情緒持續(xù)好轉(zhuǎn)。1月PMI數(shù)據(jù)也顯示出經(jīng)濟(jì)預(yù)期正在持續(xù)改善，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期和非制造業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期都出現(xiàn)了明顯的上升。
資料來源：Wind
（2）都處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的尾端，流動(dòng)性對(duì)估值壓制有所緩解
2018年和2022年都是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的年份。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)于3月、6月、9月、12月分別加息25bp，聯(lián)邦基金利率上限由1.5%上升至2.5%；2022年，美聯(lián)儲(chǔ)于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25-75bp不等，聯(lián)邦基金利率上限由0.25%快速上升至4.75%。
在海外經(jīng)濟(jì)下行壓力下，今年和2019年一樣，處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的尾端。2019年初美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表示對(duì)于利率調(diào)整持觀望態(tài)度，2019年上半年聯(lián)邦基金利率按“息”不動(dòng)，2019年下半年則開啟降息。雖然目前來看2023年美聯(lián)儲(chǔ)可能還有50bp左右的加息空間，但當(dāng)前距離此輪加息的終點(diǎn)利率也已經(jīng)很近了，單次加息幅度大概率會(huì)減少至25bp的常規(guī)步幅，基本可以做出當(dāng)前處于加息周期尾端的判斷。目前市場也預(yù)期最早將在2023年12月出現(xiàn)首次降息。
數(shù)據(jù)來源：CME，數(shù)據(jù)截至2月20日
（3）經(jīng)歷過前一年的股市大跌，都具備估值修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)力
雖然2018年股市調(diào)整幅度要大于2022年，但兩輪調(diào)整都經(jīng)歷了接近一年的時(shí)間，股市估值都回歸至合理偏低的位置，具有內(nèi)在的估值修復(fù)動(dòng)力。2018年1月末至2019年1月初，萬得全A下跌超30%，市盈率（TTM）由20.7倍下降至12.9倍，市凈率由2.15倍下降至1.4倍，估值壓縮幅度分別達(dá)到38%、35%；2021年12月中旬至2022年12月下旬，萬得全A下跌超20%，市盈率（TTM）由20.2倍下降至15.2倍，市凈率由2.05倍下降至1.5倍，估值壓縮幅度分別達(dá)到25%、27%。
資料來源：Wind
（4）北向資金可能都是重要的增量資金
2019年北向資金加速流入，成為股市重要的增量資金之一。2019年MSCI將A股納入因子從5%增加至20%，2019年5月部分A股率先“入富”，吸引外資配置中國市場，2019年全年北向資金凈流入達(dá)3517億元，較2018年提升了575億元。雖然2019年中美關(guān)系對(duì)海外資金流入A股的節(jié)奏形成擾動(dòng)，但并不影響整體的流入趨勢。2019年共有10個(gè)月北向資金為凈流入，其中中美關(guān)系緩和的1-2月、9-12月均有外資大量凈流入。
2023年開年北向資金就已經(jīng)表現(xiàn)出強(qiáng)勢流入。1月單月北向資金凈流入超過2022年全年。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇而海外陷入衰退，疊加俄烏沖突和大國關(guān)系有望出現(xiàn)積極變化，海外資金的流入大概率會(huì)在全年延續(xù)，北向資金依舊是重要的資金支撐。
數(shù)據(jù)來源：Wind
02 2023年與2019年A股市場不同之處
從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力、海內(nèi)外流動(dòng)性邊際變化程度等方面來看，當(dāng)前和2019年存在一定差異：
（1）2019年地產(chǎn)投資保持韌性成為2019年經(jīng)濟(jì)的重要支撐，而今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿赡茉谟诨ㄍ顿Y、制造業(yè)投資的韌性，以及疫后居民消費(fèi)回補(bǔ)；
（2）今年海內(nèi)外流動(dòng)性的邊際寬松可能不如2019年，估值抬升的幅度可能有限。
（1）經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需增長動(dòng)力、經(jīng)濟(jì)增速存在差異
從總量經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，雖然2019年經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)好轉(zhuǎn)，但GDP增速依舊較2018年下降0.75個(gè)百分點(diǎn)。而2022年在各種負(fù)面因素的影響下，我國經(jīng)濟(jì)增速下滑至3%的低位，2023年GDP增速較2022年明顯回升是大概率的事件。從地方兩會(huì)情況來看，今年全國經(jīng)濟(jì)目標(biāo)大概率會(huì)定為5%左右，相比2019年6%的經(jīng)濟(jì)增速還有一定距離。
從經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需增長動(dòng)力來看，今年和2019年也存在明顯不同，例如，投資端的結(jié)構(gòu)變化和消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力。
投資端：2019年房地產(chǎn)投資韌性是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要支撐，基建投資較2018年小幅反彈，而制造業(yè)投資增速相對(duì)回落；2023年地產(chǎn)投資出現(xiàn)高增速的概率極低，基建和制造業(yè)投資的韌性則是投資端更加重要的支撐。
房地產(chǎn)方面的差異可能是最大的。
2019年我國地產(chǎn)面臨的是“政策收+現(xiàn)實(shí)強(qiáng)”的環(huán)境，年初各地因城施策邊際松動(dòng)，下半年高層會(huì)議明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，地產(chǎn)政策圍繞“房住不炒”逐步收緊。雖然2019年全年的地產(chǎn)政策并不寬松，2019年下半年地產(chǎn)融資全面收緊，房企拿地和新開工均出現(xiàn)回落，但全年地產(chǎn)投資增速仍維持在2015年以來的高位。
2023年我國地產(chǎn)面臨的是“政策暖+現(xiàn)實(shí)弱”的環(huán)境，我國地產(chǎn)供給端和需求端政策將保持偏寬松，地產(chǎn)銷售端尚未企穩(wěn)，地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有所減弱，但很難成為經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)項(xiàng)。
數(shù)據(jù)來源：Wind
基建和制造業(yè)投資的韌性可能是2023年投資端的主要驅(qū)動(dòng)力。
2019年基建投資面臨著“地方政府隱形債務(wù)+減稅+房住不炒導(dǎo)致財(cái)政壓力加大”的問題，基建投資的資金來源受限。雖然2019年下半年中央高層會(huì)議未提及“去杠桿”，逆周期刺激政策開始發(fā)力，但2019年全年基建投資僅為溫和反彈，全年基建投資（不含電力）增速僅為3.8%。2019年的制造業(yè)投資表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，在利潤回落、貿(mào)易摩擦、出口承壓等負(fù)面因素和信貸傾斜、轉(zhuǎn)型升級(jí)支撐政策等正面因素的影響下，制造業(yè)投資增速回落至3.1%。
2023年基建投資和制造業(yè)投資的韌性要明顯高于2019年。一方面，2023 年多地重大項(xiàng)目總投資額在2022 年的基礎(chǔ)上有所增長，財(cái)政部頂格提前下達(dá)地方政府新增專項(xiàng)債券額度的規(guī)模首次超2萬億元，在項(xiàng)目充足和資金支持下，今年基建或?qū)⒈３纸?位數(shù)的高增長。另一方面，雖然當(dāng)前企業(yè)盈利尚未企穩(wěn)制造業(yè)投資的主觀動(dòng)能不強(qiáng)，但央行、發(fā)改委均表示支持設(shè)備更新改造、擴(kuò)大制造業(yè)中長期貸款等政策效應(yīng)在2023年持續(xù)釋放，高技術(shù)制造業(yè)等投資仍有韌性，疊加下半年企業(yè)盈利可能逐漸轉(zhuǎn)為積極，今年整體的制造業(yè)投資增速中樞應(yīng)該不會(huì)顯著回落。
消費(fèi)端，2023年和2019年所處的位置也存在差異，疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄和消費(fèi)需求釋放可能會(huì)帶來今年消費(fèi)的反彈彈性。
2019年我國失業(yè)率較2018年有所上升，就業(yè)形勢的變化對(duì)消費(fèi)總量增長形成了一定壓力，2019年社會(huì)零售總額衡量的實(shí)物消費(fèi)增速下降至8%，處于2015年以來的低位。結(jié)構(gòu)上看，2019年消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，服務(wù)業(yè)消費(fèi)支出占比提升。如果我們以年為單位來觀察消費(fèi)，雖然2019年社零增速有所下滑，但整體社零仍處于中長期趨勢線上。
由于疫情的影響，2022年國內(nèi)的社零消費(fèi)則是遠(yuǎn)低于中長期趨勢，并且服務(wù)類消費(fèi)受疫情影響更重，如果這部分需求在2023年得到有效回補(bǔ)，居民消費(fèi)將為今年經(jīng)濟(jì)增長提供更好的彈性。2023年居民消費(fèi)回補(bǔ)存在客觀支撐。一方面，隨著消費(fèi)者信心的增加和消費(fèi)場景的打開，疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄將逐步釋放。以2019年的儲(chǔ)蓄情況為參考基準(zhǔn)，估算2020-2022年期間累計(jì)多增4-5萬億元的超額儲(chǔ)蓄，相當(dāng)于2019年社零總額的10%。另一方面，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，國內(nèi)就業(yè)環(huán)境大概率持續(xù)好轉(zhuǎn)，收入預(yù)期和實(shí)際收入的提升也將帶動(dòng)居民消費(fèi)的變化。
數(shù)據(jù)來源：Wind
（2）海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性存在差異
2023年和2019年都站在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的尾端，但整體來看，2019年中、美國債收益率都是趨于下行的，其中美債利率下行的趨勢更加明顯。相比之下2019年的流動(dòng)性要更加寬松。
數(shù)據(jù)來源：Wind
海外方面，無論是利率的絕對(duì)水平還是邊際變化，2023年都是緊于2019年的。從絕對(duì)水平來看，2019年加息止步于2.5%，而這一輪快速加息后利率已經(jīng)達(dá)到4.75%的高位，并且市場預(yù)計(jì)后續(xù)還有2-3次的加息。從邊際變化來看，2019年下半年迎來降息和縮表結(jié)束，而今年美國經(jīng)濟(jì)和通脹韌性可能意味著保持高利率的時(shí)間會(huì)更長，預(yù)計(jì)首次降息最早到12月才能見到，此輪縮表也還未到結(jié)束的時(shí)候。
國內(nèi)方面，2023年貨幣政策表態(tài)“保持流動(dòng)性合理充?！保c2019年類似呈寬松狀態(tài)，但貨幣政策工具的選擇可能存在差異。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，2019年國內(nèi)降準(zhǔn)降息，總量型貨幣政策持續(xù)寬松，而2023年結(jié)構(gòu)性數(shù)量工具的適應(yīng)可能比全面寬松更為有效，出現(xiàn)的概率也更大。同時(shí)，如果今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有彈性，通脹對(duì)于貨幣政策的掣肘可能存在不同。2019年超級(jí)豬周期使得CPI累計(jì)同比增速一度逼近3%，但由于核心CPI保持在1.4%-1.8%的溫和上漲區(qū)間內(nèi)，央行依舊維持偏寬松的貨幣政策。而隨著居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，2023年通脹上行的壓力大概率會(huì)體現(xiàn)在核心CPI上，如果核心CPI上漲幅度過大，可能會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定制約，但這種概率不大。
03啟示與展望
歷史可能會(huì)有相似之處，但絕不會(huì)簡單的重復(fù)，這一點(diǎn)在股市中也是一樣的，A股市場上并不存在完全一樣的兩年。2023年和2019年有相似也有不同，雖然2023年不會(huì)完全復(fù)刻2019年的走勢，但我們從2019年的股市中獲得部分啟示。
首先，處于估值低位的經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好期，即使只是弱復(fù)蘇，股市情緒的好轉(zhuǎn)也會(huì)帶動(dòng)股市出現(xiàn)估值重估行情，例如2019年一季度。這一輪2022年12月底至2023年春節(jié)期間寬基指數(shù)的上漲也是類似的情況。
第二，估值修復(fù)行情結(jié)束后，寬基指數(shù)調(diào)整中蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在此階段機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢會(huì)增加。2019年全年指數(shù)行情發(fā)生在1月-4月，但A股的賺錢效應(yīng)卻貫穿全年，如5月-6月的白酒行情，以及8月開始的“國產(chǎn)替代”主導(dǎo)的硬科技行情，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)成為超額收益的重要來源，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)亮眼。2019年全年，萬得偏股混合型基金指數(shù)累計(jì)漲幅為45%，顯著高于萬得全A的33%。
數(shù)據(jù)來源：Wind
數(shù)據(jù)來源：Wind
第三，宏觀環(huán)境決定了股市占優(yōu)風(fēng)格。2019年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，內(nèi)外流動(dòng)性寬松下，全年來看科技景氣周期主導(dǎo)股市。相比2019年，2023年內(nèi)需層面拉動(dòng)力不同，市場風(fēng)格表現(xiàn)可能會(huì)有差異。
從目前的市場預(yù)期來看，雖然2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度可能存在不確定性，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依靠內(nèi)需是確定的，居民超額儲(chǔ)蓄釋放帶來的消費(fèi)彈性也是存在超預(yù)期可能性的。同時(shí)，國內(nèi)流動(dòng)性整體還是較為友好的態(tài)度，市場的信心也是逐步恢復(fù)的，所以全年板塊輪動(dòng)是更可能看到的事，這也將導(dǎo)致全年股市風(fēng)格更加均衡，以內(nèi)需為主導(dǎo)挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將是今年有效的投資策略。
資料來源：星石投資
