1月19日，華體科技和天壕環(huán)境均發(fā)布了可轉(zhuǎn)債增持公告，增持比例超過單個(gè)債券發(fā)行總量的20%。其中，華體科技公告稱，林園投資于2020年11月25日至2021年1月18日采用集中競價(jià)交易的方式購買華體轉(zhuǎn)債合計(jì)42.79萬張，占發(fā)行總量的20.50%。上海睿郡也公告稱，15日采取集中競價(jià)及大宗交易方式累計(jì)增持天壕轉(zhuǎn)債117萬張，占發(fā)行總量的27.72%。增持完成后，上海?？こ秩急雀哌_(dá)30.36%。

私募大牛大幅增持可轉(zhuǎn)債，引發(fā)了其他投資者的疑惑—可轉(zhuǎn)債基金市場是否即將利好呢？2020年四季度以來，長江可轉(zhuǎn)債C基金、工銀可轉(zhuǎn)債基金、鵬華可轉(zhuǎn)債基金等可轉(zhuǎn)債基金凈值呈現(xiàn)大幅上漲趨勢（如圖1、圖2、圖3），可轉(zhuǎn)債市場的投資吸引力增強(qiáng)，進(jìn)一步增強(qiáng)了投資者的疑惑？

圖1    工銀瑞信可轉(zhuǎn)債基金業(yè)績表現(xiàn)圖

圖2    長江可轉(zhuǎn)債基金業(yè)績表現(xiàn)圖

圖3    鵬華可轉(zhuǎn)債基金業(yè)績表現(xiàn)圖

為了幫助投資者解答疑惑，并為投資者投資可轉(zhuǎn)債基金提供一定參考，本

將從市場行情和發(fā)展?jié)摿Φ冉嵌妊芯靠赊D(zhuǎn)債市場，為投資者提供一些建議。

可轉(zhuǎn)債基金是指主要投資對象是可轉(zhuǎn)換債券的基金，投資比例一般在60%左右?？赊D(zhuǎn)換債券是債券持有人在一定條件下可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票（對應(yīng)的股票稱為正股）的債券。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時(shí)收取本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。如果持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，在寬限期之后可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照預(yù)定轉(zhuǎn)換價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票，發(fā)債公司不得拒絕。一張轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)出的股票數(shù)量是相對固定的，以轉(zhuǎn)債的票面價(jià)值（100元）為本金，按照約定的價(jià)格購買股票，行使轉(zhuǎn)股權(quán)后得到的價(jià)值，等于轉(zhuǎn)出股票的市場價(jià)值。因此轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值本質(zhì)上可以視為一種看漲期權(quán)的價(jià)值，轉(zhuǎn)債的價(jià)格很大程度也受到正股價(jià)格的影響。

可轉(zhuǎn)債基金的發(fā)行期限一般為6年，另有少部分基金將期限設(shè)置為5、8年。但目前所有退市可轉(zhuǎn)債基金的平均生命周期不足3年。這主要是因?yàn)橛|發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的有條件贖回條款，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券被提前贖回。有條件贖回條款是指可轉(zhuǎn)債到期前，若連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)格高于（或不低于）當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130％（部分為120%）；可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股債券余額不足3000萬元，則債券發(fā)行人可按約定價(jià)格提前從投資者手中贖回債券。圖1為2003年-2020年可轉(zhuǎn)債基金退市數(shù)量。

注：2021年退市可轉(zhuǎn)債（6個(gè)）僅有半個(gè)月的數(shù)量，數(shù)據(jù)不全。

圖4  2003-2021年可轉(zhuǎn)債基金退市數(shù)量

從圖4可以看出，2019年以來退市可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，在2020年達(dá)到最大85個(gè)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，從2019年到當(dāng)前，其中共85只債券由于觸發(fā)了公司設(shè)置的可轉(zhuǎn)債贖回條約退市，約占可轉(zhuǎn)債基金總數(shù)的66.93%（部分退市可轉(zhuǎn)債的退市原因未知）。這與2019年以來A股市場行情火熱密切相關(guān)。2018年以來隨著上證指數(shù)一路飆升，A股市場股票價(jià)格上漲勢頭也很猛烈，越來越多的可轉(zhuǎn)債證券正股價(jià)格相較購買時(shí)約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格漲幅超過了30%，從而觸發(fā)了可轉(zhuǎn)債基金的贖回條款，引起了可轉(zhuǎn)債基金的退市。同時(shí)，正股價(jià)格的大幅上漲，也增強(qiáng)了投資者的投資信心。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，將近90%的可轉(zhuǎn)換債券持有者選擇將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票再賣出來套利。

但是，只要正股價(jià)格高，可轉(zhuǎn)債持有者就一定可以通過將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為正股的方式獲取收益嗎？投資者在什么條件下保留債券有利，而在什么條件下轉(zhuǎn)換為正股有利呢？可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換邏輯是什么呢？圖5展示了轉(zhuǎn)債價(jià)格隨正股價(jià)格變動(dòng)的過程，其中橫軸為正股價(jià)格，縱軸為轉(zhuǎn)債價(jià)格，紅色的曲線代表轉(zhuǎn)債價(jià)格隨著正股價(jià)格的變動(dòng)趨勢，兩條藍(lán)色直線代表轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值和平價(jià)（也叫轉(zhuǎn)換價(jià)值，用債券面值*正股市場價(jià)格/轉(zhuǎn)換價(jià)格表示）。純債溢價(jià)率指債券市場價(jià)格高于純債價(jià)值（用債券面值與利息之和表示）的幅度，可分為平價(jià)溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率兩部分。平價(jià)溢價(jià)率反映了轉(zhuǎn)債純債價(jià)值和平價(jià)的相對高低。通常按照平價(jià)溢價(jià)率正負(fù)20%對標(biāo)的劃分，平價(jià)溢價(jià)率小于-20%為偏債型轉(zhuǎn)債，在該種情況下，可轉(zhuǎn)換債券與正股價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性較弱；平價(jià)溢價(jià)率大于20%，為偏股型債券，在該種情況下，可轉(zhuǎn)換債券與正股的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為轉(zhuǎn)債市場價(jià)格高出平價(jià)的幅度，反映市場對于轉(zhuǎn)債正股未來上漲空間的預(yù)期。當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于0時(shí)，代表轉(zhuǎn)債市場價(jià)格低于平價(jià)，即可轉(zhuǎn)債券的市場價(jià)格低于轉(zhuǎn)換后的正股價(jià)值，選擇轉(zhuǎn)股將會(huì)獲得更高的價(jià)值。當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大于0時(shí)，代表轉(zhuǎn)債市場價(jià)格大于平價(jià)，保持可轉(zhuǎn)債券會(huì)比較好。對于偏股型債券，當(dāng)平價(jià)溢價(jià)率高（偏股型債券）和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低時(shí)，債券受正股價(jià)格影響較大，且相同獲取成本的債券轉(zhuǎn)換成股票后價(jià)值更高，我們偏向于將債券轉(zhuǎn)換為股票。反之，我們將會(huì)持有債券，通過市場流通出售債券或者持有至到期獲取收益。于是，我們也以債券市場價(jià)格低和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低作為可轉(zhuǎn)債券的選擇邏輯。

圖5     轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格的關(guān)系圖

表1列示了1月21日轉(zhuǎn)股收益率排名前十可轉(zhuǎn)債券情況。從表1，我們可以看到這十只可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0，且債券市場價(jià)格遠(yuǎn)小于正股價(jià)格，均比較符合我們的投資邏輯，值得持有。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，市場上存在多只類似的可轉(zhuǎn)換債券，如圖6，截止1月21日，總共有29只可轉(zhuǎn)債基金（偏股型可轉(zhuǎn)債）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于0，其中，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小于-20%的可轉(zhuǎn)債權(quán)有9只，位于[-10%,-20%]的可轉(zhuǎn)債券有6只，小于-10%的可轉(zhuǎn)債有14只。我們可以通過自身的判斷選擇一些比較有投資價(jià)值的可轉(zhuǎn)換債券為我們自身獲取收益。

表1    1月21日轉(zhuǎn)股收益率排名前十可轉(zhuǎn)債券情況

注：數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

圖6     2021年1月21日可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)股溢價(jià)比

綜上所述，在此A股市場行情火熱之際，我們可以通過把握績優(yōu)轉(zhuǎn)債品種，根據(jù)一定的選股和轉(zhuǎn)債邏輯來為投資者賺取超額收益。但低溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債只能說獲利的概率很大，并不能保證我們一定獲利，因?yàn)檗D(zhuǎn)債所對應(yīng)的正股各有差別，如果正股一直不漲，基本面差，甚至退市，轉(zhuǎn)債也是可能違約的（就是還不上錢），雖然現(xiàn)在A股還沒有轉(zhuǎn)債違約的案例，就算不違約，沒有成功轉(zhuǎn)股最后到期還本，這個(gè)時(shí)間也太長了（6年），6年很低的利息，資金的機(jī)會(huì)成本也非常高。所以為了增加成功率，基金將會(huì)是我們的一個(gè)良好選擇。通過持有可轉(zhuǎn)債基金，我們可以同時(shí)買入5-20只可轉(zhuǎn)債，將風(fēng)險(xiǎn)分散，并根據(jù)可轉(zhuǎn)債相關(guān)理論，在合適的時(shí)機(jī)賣出或者轉(zhuǎn)化債券，從而獲取一個(gè)非常好的平均收益。