可轉(zhuǎn)債介紹
（一）可轉(zhuǎn)債定義
可轉(zhuǎn)債全稱可轉(zhuǎn)換債券，是一種含權(quán)債，允許持有人在轉(zhuǎn)股期內(nèi)把債券按照某個(gè)特定轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為上市公司股票。其條款一般比較復(fù)雜，由上市公司發(fā)行，轉(zhuǎn)股時(shí)會(huì)創(chuàng)設(shè)新的股份。
（二）可轉(zhuǎn)債發(fā)展史
萌芽期（1991-1997年）：
1991年，海南新能源股份有限公司最早發(fā)行可轉(zhuǎn)債；
1992年，深圳寶安企業(yè)集團(tuán)股份有限公司在A股市場(chǎng)首次發(fā)行5億可轉(zhuǎn)債，但轉(zhuǎn)股失敗，直接導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展停滯，直到1997年國(guó)內(nèi)無新可轉(zhuǎn)債發(fā)行。
發(fā)展期（1997-2006年）：
隨著監(jiān)管體系逐漸完備，2004年國(guó)內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債基金上市：興全可轉(zhuǎn)債
成熟期（2006-2017年）：
2006-2007年大牛市中大部分可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)驚艷，投資者的關(guān)注度越來越高。而后經(jīng)歷多次牛熊轉(zhuǎn)換，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)日漸成熟。
2017年前，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體為質(zhì)地十分優(yōu)良的上市公司，以大型國(guó)企為代表，如：中石化、中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行等。、
新時(shí)代（2017年-至今）：
2017年因再融資新規(guī)的發(fā)布，可轉(zhuǎn)債融資逐漸受到監(jiān)管部門的鼓勵(lì)和企業(yè)的青睞；
2017年3月，光大轉(zhuǎn)債發(fā)行，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大；
目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)大，上市轉(zhuǎn)債接近400只，市場(chǎng)規(guī)模接近7000億。
海外現(xiàn)狀
美國(guó)仍是全球可轉(zhuǎn)債最大的市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模占比超過全球的50%，存量規(guī)模超過2600萬億美元。下圖為中美可轉(zhuǎn)債制度對(duì)比。
圖1 中美可轉(zhuǎn)債制度對(duì)比
（三）可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢(shì)
（1）在股性加持下，正股股價(jià)上漲帶動(dòng)轉(zhuǎn)股價(jià)值上升，轉(zhuǎn)債價(jià)格隨之上漲，在牛市中更加能體現(xiàn)出該屬性；
（2）在債底保護(hù)下可以保本保息，到期兌付；
（3）在回售條款作用下，可以保護(hù)投資者利益。
圖2 可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢(shì)
私募如何利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資和套利
（一）可轉(zhuǎn)債投資
堅(jiān)持多頭持有，基于基本面研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤和轉(zhuǎn)債低估的機(jī)會(huì)，也即采用雙低策略：挑選低價(jià)格、低溢價(jià)率標(biāo)的。因可轉(zhuǎn)債平均存續(xù)期不到兩年，九成的轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股（140元以上）結(jié)束。有些機(jī)構(gòu)也將其定義為一籃子便宜債策略：對(duì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行估值，對(duì)比交易價(jià)格持有一籃子被低估的可轉(zhuǎn)債，并在轉(zhuǎn)債價(jià)格恢復(fù)的過程中實(shí)時(shí)換倉(cāng)。
（二）可轉(zhuǎn)債套利
（1）靜態(tài)套利
主要是利用可轉(zhuǎn)債的特性進(jìn)行的轉(zhuǎn)換套利，主要進(jìn)行股債輪動(dòng)：以可轉(zhuǎn)債和對(duì)應(yīng)股票之間的交易獲取套利收益。實(shí)際為賺取轉(zhuǎn)股溢價(jià)率波動(dòng)收益（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常在平穩(wěn)區(qū)間波動(dòng)），低點(diǎn)買入轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，高點(diǎn)賣出，即低點(diǎn)買轉(zhuǎn)債，空股票（股指期貨空單或者融券放空正股）；高點(diǎn)賣轉(zhuǎn)債，買股票，待回落后再重復(fù)交易。
（2）動(dòng)態(tài)套利（Gamma套利）
講解動(dòng)態(tài)套利前，先搞清楚幾個(gè)概念。
Delta: 轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于正股價(jià)格的敏感性。
Gamma: 可轉(zhuǎn)債的Delta相對(duì)于正股價(jià)格的變化率。隨著股價(jià)變動(dòng)，當(dāng)正股價(jià)在轉(zhuǎn)股價(jià)附近時(shí)，Gamma（Delta的變動(dòng)率）最高。
Delta對(duì)沖：利用正股來對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對(duì)沖，從而使得轉(zhuǎn)債組合不受正股價(jià)格影響。
通常，轉(zhuǎn)債套利策略會(huì)根據(jù)Delta來確定做空多少數(shù)量股票，并建立一個(gè)中性的頭寸，在一個(gè)Delta對(duì)沖策略中，Gamma越高，對(duì)沖頭寸需要調(diào)整的頻率越頻繁。具體操作方法：1.先根據(jù)轉(zhuǎn)債的Delta計(jì)算融券所需的股數(shù)，對(duì)沖達(dá)到Delta中性；2.隨著時(shí)間推移股價(jià)變動(dòng)，不斷調(diào)倉(cāng)來實(shí)現(xiàn)Gamma收益，并使其組合維持Delta中性。有的機(jī)構(gòu)不采用融券對(duì)沖，而利用股指期貨對(duì)沖以使Delta達(dá)到中性，常用的是中證500股指期貨。同時(shí)Gamma套利本質(zhì)上是做多波動(dòng)率，隱含波動(dòng)率上升能夠提升整體收益。故融券對(duì)沖模式下：總收益=隱含波動(dòng)率收益+Gamma收益；指數(shù)對(duì)沖模式下：總收益=隱含波動(dòng)率收益+Gamma收益+Alpha收益。
表1 市場(chǎng)主流可轉(zhuǎn)債套利產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：展恒基金研究中心
數(shù)據(jù)截至日期：2021年12月10日
結(jié)語
總體看來，今年以來可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，整體規(guī)模在擴(kuò)張，隨著資金流入，利于可轉(zhuǎn)債套利策略的發(fā)揮，感興趣的投資者可以多多關(guān)注。
